שוק החברות הישראלי רווי בעסקאות בעלי עניין, עסקאות שהחברה מבצעת מול בעל השליטה בה. החשש הגדול בעסקאות הללו הוא הוא שבעל השליטה יגרום לכך שהתנאים המסחריים בעסקה יוטו לטובתו ולרעת החברה. בעיה זו חמורה במיוחד בעסקאות בהן בעל השליטה רוכש בכפיה את מניות הציבור. בעסקה שכזאת, בעל השליטה הוא זה שלמעשה קובע חד-צדדית את תנאי העסקה ואת המחיר שבעלי מניות יקבלו עבור מניותיהם, לכן בעסקאות הללו קיים חשש כבד לגבי הוגנות המחיר.

על מנת לאשר עסקת בעל עניין שכזאת, המחוקק הישראלי דורש השגת 'אישור משולש' מאת וועדת הביקורת, הדירקטוריון והאסיפה הכללית ברוב מיוחד הכולל רוב בעלי מניות נטולי עניין אישי בעסקה. לאחרונה נוספה דרישה משפטית נוספת והיא עריכת משא ומתן מול בעל השליטה על ידי  וועדה מיוחדת של חברי דירקטוריון בלתי תלויים.

ברם השאלה שעדיין נותרה פתוחה היא מה יהיה הדין בנוגע לעסקת בעלי עניין אשר הצליחה להשיג את כל האישורים הנדרשים? האם ראוי שבית המשפט ימשיך לפקח ולבקר על עסקאת בעלי עניין, גם אם הושלמה על פי כל הדרישות הפורמליות בחוק?

במדינת דלוואר שבארצות הברית, נפסקה לפני מספר שנים הלכת MFW הקובעת כי עסקת מיזוג-חילוט שאושרה על ידי מנגנון הגנה כפול, קרי על ידי וועדה מיוחדת שניהלה מו"מ מול בעל השליטה וגם אושרה באסיפה הכללית ברוב מקרב המיעוט, עסקה כאמור תזכה לחסינות מפני התערבות שיפוטית. בית המשפט האמריקאי למעשה הגביל את היקף הביקורת שלו לבחינת נאותות ההליך של אישור העסקה בלבד. במידה ובית המשפט מצא כי הליך אישור העסקה היה אמנם הוגן ונאות אזי בית המשפט לא יתערב בשאלת המחיר והתנאים המסחריים של העסקה.

לעמדה דומה (אך מעט שונה) הצטרפו לאחרונה גם פרופ' שרון חנס מאוניברסיטת תל-אביב ופרופ' אסף חמדני מהאוניבסיטה העברית. לעומתם, השופט חלאד כבוב מהמחלקה הכלכלית בבית המשפט המחוזי בתל-אביב הביע עמדה לפיה על בית המשפט הכלכלי להמשיך ולפקח על הוגנות המחיר והתנאים המסחריים בעסקאות אלו. לעמדת השופט כבוב, עוצמת הביקורת השיפוטית תהיה כמידת הפגמים שימצאו בהליך אישור העסקה. ברם, גם אם היה ועסקה עמדה בכל הליכי האישור הנדרשים ממנה, אף עסקה זו עלולה במקרים חריגים להיות מבוקרת על ידי בית המשפט.

מטרתה של רשימה זו להבהיר מדוע הלכת MFW האמריקאית אינה מתאימה לישראל ומדוע חיוני להמשיך בביקורת שיפוטית על עסקאות בעלי עניין, גם כאשר עסקאות אלו זוכות לאישורים הפורמליים הנדרשים בדין.

(1) בארה"ב: 'הוועדה המיוחדת' עושה עבודה טובה יותר מתובע הייצוגי

נימוק מרכזי להלכת MFW האמריקאית, מבוססת על הניסיון המצטבר בארה"ב לפיו 'הוועדה המיוחדת' האמריקאית עושה עבודה טובה מאד בניהול משא ומתן בשם הציבור. מנגד, התביעות הייצוגיות בארה"ב אינן תורמות במאומה למצבם של בעלי המניות. אולם בישראל, המצב המשפטי הוא בדיוק הפוך, שכן התובע הייצוגי מהווה מנגנון הגנה אפקטיבי הרבה יותר מהוועדה המיוחדת.

בארצות הברית, פסקי הדין השונים יודעים לספר כיצד הוועדה המיוחדת מנהלת מו"מ עיקש מול בעל השליטה. הסיפור הרווח בארה"ב הנו שהוועדה המיוחדת מסרבת להצעותיו הראשונות של בעל השליטה ודורשת ממנו לשפר את הצעתו עוד ועוד. התובענות הייצוגיות מוגשות במקביל להליך המו"מ של הוועדה המיוחדת, והן מתבררות כחסרות תועלת שכן הן מסתיימות כמעט תמיד בתשלום לעורכי הדין בלבד, ללא פיצוי לבעלי המניות עצמם. במצב דברים שכזה, אין פלא שבתי המשפט בדלוואר קבעו שם את הלכת MFW, לפיה ניתן להסתפק בעבודת 'הוועדה המיוחדת' ולאחר שהאחרונה סיימה את תפקידה כהלכה, לא ניתן יהיה להגיש תביעה ייצוגית.

ברם בישראל, המצב הקיים הוא דווקא הפוך: מההחלטות האחרונות של בית המשפט הכלכלי עולה תמונה ברורה לפיה הוועדה המיוחדת הישראלית נכשלת בתפקידה בניהול משא ומתן מטעם בעלי המניות מהציבור, ואילו דווקא התביעה המשפטית הייצוגית היא זו שמספקת הישגים משמעותיים לבעלי המניות:

  • במסגרת מיזוג כלל תעשיות, הליך המו"מ מול בעל השליטה כלל שיחה טלפונית של הוועדה המיוחדת אל בעל השליטה ובה ביקשה הוועדה מבעל השליטה לשקול מחדש את המחיר. תשובת בעל השליטה היתה "לא" ובכך הסתיים הליך המשא ומתן. הוועדה המיוחדת אישרה את המחיר שדרש בעל השליטה. עבודת הוועדה המיוחדת לא תרמה לבעלי המניות במאומה.

לאחר שהוגשה לבית המשפט תביעה ייצוגית, רק אז החל בעל השליטה לנהל מו"מ של ממש מול התובע הייצוגי, אשר אכן הצליח לשפר באופן משמעותי את המחיר לבעלי המניות.

  • במסגרת מיזוג הוט, חוות דעת כלכלית שהזמינה הוועדה המיוחדת העריכה את שווי המניה בטווח של 38 – 41 ₪ למניה. מה המחיר אותו הצליחה הוועדה המיוחדת להשיג? הוועדה המיוחדת סיימה את הליך המו"מ מול בעל השליטה במחיר הנמוך ביותר האפשרי של 38 ₪ למניה. לטענתה, בעל השליטה סירב להעלות את המחיר. ברם, סמוך לאחר שהוועדה המיוחדת השיגה מחיר של 38 ₪, בעל השליטה שיפר מיוזמתו (!) את תנאי ההצעה ל- 41 ₪ ואחר כך גם הוסיף ושיפר את הצעתו ל- 42 ₪, ככל הנראה בשל התערבות אנטרופי ומספר משקיעים מוסדיים. הוועדה המיוחדת היתה מיותרת לחלוטין.

לעומת זאת, לאחר שהוגשה תובענה ייצוגית בבית המשפט, החל מו"מ ממושך ועיקש מול בעל השליטה והתובע הייצוגי הצליח לשפר עוד את הצעת בעל השליטה, עד למחיר של 44 ₪.

שתי הדוגמאות לעיל מבהירות כי בישראל, הוועדה המיוחדת נכשלה לחלוטין בתפקידה כמנהלת משא ומתן בשם בעלי מניות ותרומתה לבעלי המניות היא אפסית. דווקא התובע הייצוגי הוא זה שמצליח להגיע להישגים משמעותיים עבור בעלי המניות.

המסקנה מכך היא שבישראל לא ניתן עוד לסמוך על עבודת הוועדה המיוחדת בלבד, ומכשיר התובענות הייצוגיות הוא עדיין כלי ההגנה האפקטיבי ביותר בהגנה על בעלי המניות. לכן, חשוב להמשיך ולאפשר את הגשתן של תובענות ייצוגיות, גם לגבי הוגנות המחיר בעסקה.

 (2) הצורך לעודד הכפפת המיזוג לאישור רוב מקרב המיעוט

הנימוק השני להלכת MFW האמריקאית היה הרצון של בתי המשפט בדלוואר לתמרץ חברות להכפיף את עסקאות המיזוג גם לאישור של רוב בעלי המניות מהציבור (רוב המיעוט).

על פי הדין הקודם של מדינת דלוואר, חברות היו כפופות לביקורת משפטית מחמירה מסוג 'הגינות מלאה', אולם נטל ההוכחה בעניין זה היה עובר אל כתפי התובע, לו החברה היתה מאמצת אחד ממנגנוני ההגנה: ניהול מו"מ מטעם וועדה מיוחדת או הכפפת המיזוג לאישור רוב מקרב המיעוט. תחת דין זה, לחברות לא היה כל תמריץ לאמץ שני מנגנוני הגנה. חברות רבות אמנם הקימו מיוזמתן וועדות מיוחדות, אולם הן לא טרחו להכפיף העסקה גם לאישור המיעוט. במצב שכזה, שופטי בית המשפט בדלוואר סברו כי הם מוכרחים להציע לחברות תמריץ משפטי נוסף בדמות חסינות משפטית.

בישראל, המצב המשפטי שונה לחלוטין. החובה לקבל את אישור המיעוט היא חובה הקבועה בחוק. כל עסקאות המיזוג המגיעות בפני בית המשפט כבר קיבלו את אישור המיעוט. בישראל, אין שום בעיה לתמרץ את החברות לפתוח במו"מ מטעם וועדה מיוחדת, באמצעות העברת נטל ההוכחה בדבר 'הגינות המלאה' בעסקה אל כתפי התובע. די בכך כדי להבטיח ששני מנגנוני ההגנה יאומצו.

(3) הבדלים בסדרי הדין בתביעות בענייני מיזוג

בנוסף לכך, הלכת MFW האמריקאית נשענת על מספר הצדקות נוספות שמקורן בבעיות וכשלים בסדרי הדין האמריקאים ביחס לתביעות בענייני עסקאות מיזוג. בעיות וכשלים אשר כלל אינן מתקיימות במציאות המשפטית הישראלית.

בישראל, להבדיל מארצות-הברית, תובע ייצוגי נדרש לעבור מחסום דיוני משמעותי של אישור התובענה ייצוגית, כך שתביעה טורדנית תסולק כבר בחיתוליה; בישראל, תובע ייצוגי עלול להיות מחויב באופן אישי בתשלום הוצאות משפט משמעותיות; בישראל, שכר הטרחה לב"כ התובע המייצג נפסק בדרך כלל מתוך כספי הזכייה של בעלי המניות, ועוד.

הבדלים דיוניים אלו ואחרים גורמים לכך ששוק התובענות הייצוגית בישראל הנו שונה מאד משוק התובענות הייצוגיות בארה"ב ואינו סובל מהבעיות הקיימות שם. בישראל, אין צורך דיוני להעניק חסינות משפטית לתביעות בענייני מיזוג.

סיכום

מוסד 'הוועדה המיוחדת' עבר בארצות הברית תקופת הבשלה והתמקצעות של כ- 30 שנה, החל מפסק הדין בעניין Weinberger משנת 1983 (פסק הדין שהמליץ לראשונה על הקמת וועדה מיוחדת) ועד להלכת MFW משנת 2013 שהעניקה למוסד זה גושפנקא מלאה לניהול המו"מ מטעם בעלי מניות המיעוט.

בישראל, חלפו רק שנים ספורות מהלכת כהנא נ' מכתשים אגן משנת 2011, ההלכה אשר לראשונה המליצה על הקמת וועדות מיוחדת בעסקאות בעלי עניין. מאז החלטה זו ועד היום, מוסד הוועדה המיוחדת טרח הוכיח את עצמו בישראל ככלי אפקטיבי או משמעותי בהגנה על בעלי מניות המיעוט. אל לנו לשכוח שחברי הוועדה המיוחדת שנדרשים לנהל מו"מ עיקש מול בעל השליטה, למעשה נבחרו על ידי בעל השליטה עצמו. נכון להיום, ההגנה המשמעותית לה זוכים בעלי המניות מהציבור היא עדיין הביקורת השיפוטית של בית המשפט והמשא ומתן המתנהל במסגרתה. לפיכך, לא ראוי לוותר על הגנה חשובה זו.

מודעות פרסומת