ההחלטה שניתנה לאחרונה על ידי המחלקה הכלכלית בבית המשפט המחוזי בתל אביב בעניין ספרא נ' מ.ת.מ. ומאגרי בניה, מציעה מספר חידושים בדבר אופן חישוב סעד ההערכה בהצעת רכש מלאה.

מ.ת.מ. מבני תעשיה ומלאכה בע"מ וחברת הבת שלה מאגרי בנייה בע"מ, הן שתיהן חברות ציבוריות שבעלי השליטה בהן החזיקו בכמעט 90% ממניות החברה. על מנת להימחק לגמרי מן המסחר בבורסה ולהפוך לחברות פרטיות, כל אחת מהחברות הגישה הצעת רכש מלאה עצמית (קרי, החברה עצמה הציעה לרכוש מן הציבור את יתרת המניות). שתי הצעות הרכש המלאות התקבלו על ידי רוב של בעלי מניות מקרב המיעוט ובהתאם למנגנון הקבוע בחוק החברות, נרכשו בכפייה גם כל יתרת המניות של בעלי מניות שלא נענו להצעה.

מיכאל ספרא, בעל מניות מיעוט בחברות, הגיש בקשות לאישור תובענות יצוגיות לסעד הערכה, בטענה כי החברות לא הציעו שווי הוגן בתמורה למניות.

נטלי הוכחה

בתחילת ההחלטה לאישור התביעה כתובענה ייצוגית, בית המשפט מפרט את 'משחק' נטלי ההוכחה: על התובע מוטל הנטל להוכיח כי התמורה בהצעת הרכש לא היתה הוגנת. התובע יעמוד בנטל זה אם יצרף לתביעתו חוות דעת כלכלית לשווי ההוגן למניות לפי שיטת ה-DCF (תזרים מזומנים מהוונת) או לחילופין יוכיח פגמים בהליך הצעת הרכש. משעבר נטל ההוכחה לחברה, החברה תוכל לעמוד בנטל זה אם גם היא תציג חוות דעת לפי שיטת ה-DCF, או תציג "אינדקציה משמעותית" לשווי הוגן של המניות.

חזקת "הסכמת הרוב"

החברות טענו כי ההסכמה של רוב בעלי המניות מהציבור למחיר שהוצע בהצעת הרכש המלאה, מהווה אינדיקציה להוגנות המחיר. בית המשפט הכלכלי דחה את חזקת "הסכמת הרוב" בהסתמך על ההלכה שנקבעה בפ"ד קיטאל (רע"א 779/06). באותו מקרה, בית המשפט העליון קבע כי ממילא בכל תביעה לסעד ההערכה קיים רוב של המיעוט שנענה להצעת הרכש ולכן קביעת חזקה כאמור תהפוך את הזכות לסעד הערכה לאות מתה.

 חזקת ה"משקיע המתוחכם"

עוד טענו החברות כי הסכמה להצעת רכש מלאה מצד משקיע מתוחכם (כגון גוף מוסדי), מהווה אינדיקציה להוגנות המחיר. השופטת רונן מהמחלקה הכלכלית קיבלה טענה זו וקבעה כי אם ניצע מתוחכם הסכים להצעת הרכש המלאה, אזי הנטל עובר אל המבקש להוכיח אי-הוגנות המחיר שהוצע. יתרה זאת, כאשר הצדדים מציגים בפני בית המשפט שתי חוות דעת כלכליות סותרות, די בהסכמה של "ניצע מתוחכם" כדי לדחות את התביעה לסעד הערכה. בית המשפט הכלכלי לא יטריח את עצמו במלאכת הכרעה בין חוות דעת, כאשר קיים ניצע מתוחכם שנענה להצעה.

במקרה הנדון היה אכן משקיע מתוחכם ('הראל') שבדק את החברות ואף ניהל מו"מ על המחיר שיוצע בהצעות הרכש. בית המשפט החליט למרות זאת לקבל את הבקשה לאישור התובענות כייצוגיות, שכן הוכח לו שהיה פגם באופן עריכת חוות דעת מטעם החברות הנתבעות.

איסור על ניכיון בשל העדר סחירות

המומחה מטעם החברות ביצע בחוות דעתו הפחתה והורדת ערך של 15% -20% מערך המניות, בשל נזילות וסחירות נמוכה של המניות. המניות האמורות היו אכן מניות מיעוט אשר הסחירות בהן היתה נמוכה, לכן גם ערכן בשוק היה נמוך. השופטת רונן דנה בהחלטתה בשאלת לגיטימיות ניכיון בשל העדר סחירות, והכריעה כי יש לדחות שיטת חישוב זו לשווי ההוגן של המניות.

השופטת רונן קבעה כי יש לחשב את שווי מניות המיעוט לפי השווי הפנימי שלהן, לפי שיטת ה- DCF, ללא הפחתת ערך בשל היות המניות מניות מיעוט, בעלות סחירות או נזילות נמוכה. על פי עמדתה, יש להעריך את שווי החברה כולה ולא את שווי המניות הספציפיות נשוא התביעה, ומשווי החברה כולה לגזור את שווי המניות הנרכשות.

הטיעון כנגד חזקת "המשקיע המתוחכם"

לטעמי, יש לברך על ההחלטה לדחית ניכיון ערך המניות בשל סחירות נמוכה, אולם ניתן לבקר את ההחלטה על קבלת חזקת "המשקיע המתוחכם". לכאורה, שתי ההחלטות הללו אינן עולות בקנה אחד.

במקרה הנוכחי, היה משקיע מוסדי מתוחכם שקיבל מידע מלא על שווי החברות ואף ניהל משא ומתן עצמאי וחופשי מול בעל השליטה על מחיר מוסכם בהצעת הרכש. אז מה הבעיה כאן?

הבעיה היא שכאשר משקיע מתוחכם מנהל משא ומתן מול בעל השליטה על שווי מניות המיעוט, האלטרנטיבה שעומדת לנגד עיניו – אם יסרב להצעת בעל השליטה – היא להמשיך ולהחזיק באותן מניות מיעוט שאין להן שוק והן בעלות סחירות נמוכה. המשקיע המתוחכם שהסכים להצעת בעל השליטה עשה זאת כאשר הוא כן לוקח בחשבון את ניכיון המניות בשל העדר סחירות, ומנקודת נחיתות זו הוא הסכים על המחיר שהוצע לו.

למעשה, אין הבדל מהותי בין ההסכמה של רוב מקרב המיעוט ובין ההסכמה של משקיע מתוחכם. שני 'הנציגים' הללו יהיו מוכנים להסכים למחיר נמוך מידי בהצעת רכש מלאה, רק בשל החשש מהמשך אחזקה במניות מיעוט בעלות סחירות נמוכה.

כיוון שבית המשפט קבע כי בעלי מניות מיעוט זכאים למלוא השווי הפנימי של המניות שנלקחו מהם, לפי שיטת D‎CF – בהתעלם מהיותן מניות מיעוט ובהתעלם משיקולי נזילות וסחירות – מוטב היה לו בית המשפט היה בוחר להתעלם מהיענות ניצע "מתוחכם" להצעה (היענות שנבעה מאותם שיקולי נזילות וסחירות שיש להתעלם מהם) ולא היה רואה בהסכמה שכזו חזקה להוגנות המחיר.

Advertisements