מאבק השליטה באי.די.בי הוא הזדמנות לעמוד על חוקיותן של התחייבויות חוזיות להגנה על עסקאות רכישת חברות (deal protection). ההתחייבויות הללו הן נפוצות  בשוק האמריקאי, אך בשוק הישראלי הן עדיין נדירות וחוקיותן אינה ברורה. החלטת השופטת ורדה אלשיך מהימים האחרונים בעניין חוקיות סעיפי הגנה על עסקה (אותה ניתן למצוא כאן), היא כנראה ההחלטה הראשונה בארץ בנושא חשוב זה.

 

התחייבות לאי תחרות במהלך המשא ומתן (stand still)

בחודשים האחרונים נוחי דנקנר נאבק מול נציגות מחזיקי אגרות החוב על השליטה באי.די.בי. שני הצדדים מנהלים משא ומתן מול משקיעים שונים על רכישת השליטה בחברה. חלק מהמשקיעים נושאים ונותנים מול שני הצדדים במקביל, מול דנקנר וגם מול נציגות הנושים. לפי פרסומים בעיתונות, דנקנר החתים משקיע אמריקאי על התחייבות לפיה המשקיע יוכל לנהל משא ומתן רק עמו ולא יוכל לנהל משא ומתן מתחרה עם הנושים.

בעגה המשפטית האמריקאית סעיף זה מכונה הסכם stand still, הסכם שבו מתחייב אדם המנהל מו"מ על השקעה בחברה, שלא לרכוש מניות בחברה ללא הסכמת ההנהלה. סעיף זה מגן על הנהלת החברה מפני ניסיון השתלטות עוינת. בדין האמריקאי הסכם  stand still מקובל וחוקי בתנאים מסוימים.

האם הסכם כזה יהיה חוקי בישראל?

מצד אחד, המחוקק הישראלי בסעיף 330 לחוק החברות מונע מהנהלת החברה לפעול להכשלת הצעות רכש. מצד שני, בתי המשפט בישראל מביעים גישה חשדנית כלפי השתלטויות עוינות. יש לשער, כי בתי המשפט יאשרו הסכם האוסר על מציע אפשרי להגיש הצעת רכש עוינת, בו בזמן שהחברה מנהלת עמו משא ומתן ידידותי.

נחזור לעניין אי.די.בי. שם המקרה מורכב יותר ופרטים רבים אינם ברורים. אם דנקנר אכן דרש מהמשקיע האמריקאי להתחייב שלא לנהל משא ומתן עם נציגות הנושים, ניתן לראות בכך פגיעה אפשרית בחברה וייתכן שיוגשו נגד דנקנר תביעות בגין הפרת חובות אמון והגינות.

 

נעילת העסקה (lock-up)

בארצות הברית מנהלי החברה נדרשים להותיר לחברה פתח להשתחרר מעסקה למכירת החברה, אם בדיעבד התברר כי ישנה עסקה טובה יותר (fiduciary out). אפשרות של חברה להשתחרר מהסכם עם משקיע פוגעת כמובן באותו משקיע. לכן הסכמי הרכישה בארצות הברית כוללים סעיפי נעילת עסקה (lock up), שתכליתם להבטיח את השלמת העסקה עם המשקיע, למרות הפתח הקיים להשתחרר ממנה. דוגמאות לסעיפים כאלה הן התחייבות החברה להעניק פיצוי כספי גבוה למשקיע במקרה שהחברה מחליטה להשתחרר מהחוזה עמו או אופציה למשקיע לקנות מהחברה את נכסיה העיקריים אם החברה פונה לעסקה אחרת.

בתי המשפט בארצות הברית נוהגים לבחון בקפידה את סעיפי נעילת העסקה, בשל הפגיעה האפשרית של אותם סעיפים בבעלי המניות ובתחרות על רכישת החברה. סעיפי נעילת העסקה נאכפים רק כאשר הם סבירים והחברה הוכיחה כי ההתחייבות הייתה נחוצה על מנת למשוך את המשקיע הראשון לתת הצעה גבוהה.

האם סעיפי נעילת עסקה חוקיים בישראל?

בארץ, יש לציין, סעיפי נעילת עסקה אינם נפוצים, ככל הנראה מפני שבתי המשפט בישראל אינם מחייבים את מנהלי החברה להותיר לחברה פתח להשתחרר מההסכם למכירת החברה. לחברה ציבורית טיפוסית בישראל קיים בעל שליטה. מכירת החברה כפופה להסכמתו בדירקטוריון ובאסיפה הכללית. לאחר שבעל השליטה הסכים למכירת החברה בדירקטוריון, ככל הנראה אין טעם לאפשר לו להשתחרר מהעסקה באסיפת בעלי המניות.

הזדמנות ראשונה לבחון את חוקיות סעיפי הגנה על עסקה התעוררה לאחרונה במאבק השליטה באי.די.בי. הנאמנים לאגרות החוב הגיעו להסכם עקרונות עם משקיע בשם אלשטיין, הכולל שלוש התחייבויות של הנאמנים להגנה על העסקה:

ראשית, הנאמנים התחייבו לא לתור בעצמם אחר הצעות ממשקיעים אחרים (התחייבות המכונה no shop). שנית, הנאמנים התחייבו לא לשאת ולתת עם מי שיציע מיוזמתו הצעה אחרת ולא לקבל את הצעתו אלא אם תהיה גבוהה ביותר מ-8% מהצעת אלשטיין (התחייבות המכונה no talk). שלישית, אם תוגש הצעה כאמור, הנאמנים התחייבו לאפשר לאלשטיין לשפר את הצעתו (זכות המכונה matching right).

לכאורה, סעיפי ההגנה על העסקה הללו פוגעים בנושים. לדוגמה, הנאמנים לא יוכלו לקבל הצעה ממשקיע אחר הגבוהה ב-5% מעל הצעת אלשטיין למרות ששוויה יהיה גבוה בעשרות מיליוני שקלים מהצעת אלשטיין.

ואכן, בית המשפט הביע ביקורת על ההתחייבויות שהנאמנים לקחו על עצמם. השופטת אלשיך הבהירה כי בעל התפקיד מטעם בית המשפט – מנהל מיוחד, כונס או מפרק – אינו רשאי להגביל את עצמו בעת ניהול המשא ומתן. הנאמנים טענו כי הם אינם בעלי תפקיד מטעם בית המשפט ולכן הם רשאים להגביל את עצמם וממילא ההגבלות וסעיפי ההגנה על העסקה עם אלשטיין אינם מחייבים את מחזיקי אגרות החוב.

בית המשפט קבע כי התחייבות הנאמנים כלפי אלשטיין משדרת מסר פסול למשקיעים אחרים כי כבר אין טעם להגיש הצעות נוספות, משום שמחזיקי אגרות החוב מעדיפים את הצעת אלשטיין. מצד שני, בית המשפט הבין כי אלשטיין התעקש על הכללת סעיפי הגנה על העסקה בהסכם ובלעדיהם הוא עלול לסגת מהצעתו.

לבסוף, השופטת החליטה לאשר חלקית את הסכם העקרונות עם אלשטיין: הנאמנים הורשו להתחייב לא לחפש עסקאות אחרות (no shop) וכן הורשו לאפשר לאלשטיין להשוות הצעות מתחרות (matching right). אולם, השופטת פסלה את התחייבויות הנאמנים שלא לנהל מו"מ על הצעות ממשקיעים אחרים (no talk).

יש לקוות כי מאבקי שליטה נוספים והחלטות נוספות של בתי משפט, יסייעו להבהיר סוגיה זו של הגנה חוזית על עסקאות.

Advertisements