לאחרונה התפרסם בבלוג זה פוסט חשוב ומעניין של ידידי קובי קסטיאל. אני ממליץ מאד לקרוא את הפוסט בשל חשיבותה של פרשת "כור-קרדיט סוויס" הנידונה שם לדיון הציבורי הער הקיים כיום לגבי אופן פעולותיהן של חברות ציבוריות בישראל.

בפוסט האמור טוען קסיטאל כי לנוכח פרשת ההשקעה הכושלת של כור במניות קדריט סוויס, בכל פעם שחברה ציבורית משנה באופן מהותי את פעילותה העסקית, לדוגמה מחברה שמרנית לחברה מסוכנת, על החברה להעמיד שינוי שכזה להצבעה באסיפה הכללית של בעלי המניות, ברוב תומך מקרב המיעוט של בעלי המניות.

לצערי, איני יכול להסכים לרבות מטענות חברי, למרות שמסקנתי הסופית קרובה לשלו. בפוסט זה אנסה להשיב ולהסביר מדוע באופן עקרוני לא ראוי להעניק לבעלי המניות מקרב המיעוט קול בהחלטה על שינוי מהותי בחברה, אולם ראוי לשקול פתרונות אחרים אשר יסייעו לבעלי המניות להוכיח קיומם של אינטרסים אישיים וזרים בהחלטה.

בפרשת "כור – קרדיט סוויס" המיעוט תמך בעסקה

דווקא הדוגמה של פרשת השקעת כור בקרדיט סוויס יכולה להצביע על העדר צורך בהצבעת בעלי המניות בהחלטות מעין אלו. יש לזכור כי לאחר שפורסמה ההודעה לציבור על ההשקעה המתוכננת בקרדיט סוויס, שווי מניות חברת כור עלה והעיתונות הכלכלית היללה ושיבחה את העסקה החדשה, כור ומנהליה. יתכן כי בראייה לאחור בעלי המניות כיום סוברים אחרת. אולם בזמן בו העסקה נעשתה היא נתפסה אז ככדאית מאד. ניתן לשער כי אילו העסקה היתה עומדת להצבעה בפני ציבור בעלי המניות, בזמן בו נעשתה, היא היתה מאושרת ברוב גדול. מכאן שהדרישה לקיים הצבעה, בפרשה זו, היתה רק מעכבת ומייקרת את העסקה ללא שום תועלת.

כיום דווקא קל יותר להגביל את הדירקטוריון

תזכיר החברה אשר היה קיים בעבר בפקודת החברות אמנם בוטל, אולם חוק החברות החדש הגמיש ושכלל את תקנון החברה: כיום עדיין ניתן להגביל את דיקטוריון החברה לתחומי פעילות או השקעה מסויימים ואף ניתן לעשות זאת ביתר קלות וביתר גמישות מבעבר. גם כיום, אם בעלי המניות מבקשים להגביל את הנהלת החברה מפני שינוי מהותי בפעילות העסקית – הם רשאים לעשות כן. הנקודה המעניינת היא – שאף חברה לא רוצה לעשות זאת.

השוק ובעלי המניות אינם רוצים להגביל את פעילות החברה

המצב השורר כיום הנו שחברות הציבוריות לא מגבילות בתקנונן את דירקטוריון החברה מפני שינוי מהותי בפעילות העסקית של החברה, הגם שהן רשאיות לעשות זאת. אין לכך דרישה של השוק. אם זה היה חשוב לבעלי המניות ולמשקיעים, כנראה היינו עדים לתופעה של משקיעים מוסדיים או בעלי מניות אקטיביים מקרב הציבור הפונים לחברה בדרישה לתקן את התקנון ולהגביל את פעילות החברה – אך אנו לא עדים לתופעה שכזאת. עובדה זו מטילה כתם כבד על הטענה בדבר צורך של בעלי המניות בכלל שכזה.

התערבות בעלי המניות מקרב המיעוט – רק בשעת חשש לניגוד עניינים

התפיסה הבסיסית בדיני תאגידים היא כי הדירקטוריון והנהלת החברה הם המחליטים בכל העניינים הקשורים לניהול ענייניה של החברה. העברת פעולה או עסקה לאישור ולהצבעה של בעלי המניות ושל המיעוט ('רוב מקרב המיעוט') נעשית רק כאשר יש חשש לניגוד עניינים מצד בעל השליטה.

השאלה לענייננו היא האם החלטה של חברה ואפילו חברה בפירמידה ריכוזית (חברת-פער), לעבור מהשקעות שמרניות להשקעות מסוכנות, האם היא החלטה שיש בה חשש לניגוד עניינים? דעתי היא שלא.

השקעה מסוכנת כשלעצמה אינו מהווה חשש לניגוד עניינים

ראוי להדגיש כי השקעה מסוכנת, כגון לקיחת הלוואת ענק על מנת להשקיע במניות בנק שוויצרי אינה כשלעצמה פעולה שיש בה ניגוד עניינים. לא ידוע לי על ניגוד אינטרסים מצד בעלי השליטה בעסקת כור מול הבנק השוויצרי, וברור שאם היה ניגוד עניינים שכזה, אזי החוק הקיים מחייב עריכת הצבעה כאמור.

מדיניות הסיכון בחברת פער דווקא קרובה יותר למדיניות הסיכון של המיעוט

בחברה ציבורית הנשלטת על ידי חברה ציבורית אחרת, חברת פער, יכולת התיעול של בעל השליטה היא מלכתחילה גבוהה יותר מאשר בחברה רגילה. המעבר מחברה רגילה (שטוחה) אל חברת פער פירמידלית אכן תגדיל את יכולת התיעול של בעל השליטה בעתיד. אך לא בבעיה זאת עסקינן.

קסטיאל טוען כי כאשר חברת פער מחליטה לעבור למדיניות השקעה מסוכנת יש בכך עניין אישי . איני סובר כך. אמנם בחברת פער בעל השליטה מחזיק באחוז נמוך יותר של הון, אולם מכאן אין כדי להסיק כי יש לו אינטרס אישי זר לדחוף את החברה אל השקעות מסוכנות מידי הסוטות מאינטרס החברה או בעלי המניות.

למעשה, העובדה שמדובר בחברת פער דווקא יכולה לחזק את התיאום הנוצר בין העדפת הסיכון של בעל השליטה לבין העדפת הסיכון של שאר בעלי המניות מהציבור: בעלי המניות הם משקיעים מבוזרים, המשקיעים סכום קטן בהרבה חברות שונות ובכך משיגים נייטרליות לסיכון. בעל השליטה מחזיק בדרך כלל באחוז ניכר מאד מהון החברה. 'כל הביצים שלו הם בסל אחד'. לכן הוא בדרך כלל נוטה למדיניות שמרנית מידי של שנאת סיכון. בחברת פער, השליטה של בעל השליטה מושגת על ידי המבנה הפרמידאלי ולכן הוא מחזיק בשיעור הון נמוך יותר, לכן הוא יהיה מוכן לקחת סיכונים עסקיים ולכן לכאורה מדיניות ההשקעה שלו תהיה קרובה ומתואמת יותר למדיניות ההשקעה הרצויה על ידי ציבור בעלי המניות.

בפעילות מסוכנת – בעל השליטה 'מתעל' יותר נכסים לכיסו הפרטי?

לטענת קסטיאל, המעבר מהשקעות שמרניות להשקעות מסוכנות יותר מגדילה את החשש מפני תיעול נכסים מצד בעל השליטה. לטענתו, פעילות מסוכנת מקלה על בעל השליטה להעביר יותר נכסים לכיסו הפרטי. גם כאן קשה להסכים עם טענה זו, שכן לא ברור מדוע השקעות מסוכנות יותר מאפשרות דווקא יותר תיעול נכסים ולא פחות.

גם כאן, הטיעון ההפוך הוא החזק יותר: כלל אצבע במימון חברות הנו שבהשקעות ממונפות, עסקות בהן החברה לוקחת הלוואות רבות, יכולת תיעול הנכסים דוקא יורדת. נהוג לומר ש'חוב' מרזה, ממריץ וממשטר את החברה. 'חוב' מכריח את מנהלי החברה לפעול חזק יותר וטוב יותר לטובת החברה ומקטין את ההזדמנויות שיש למנהלים לתעל נכסים לכיסם הפרטי.

גם אם נבחן את המקרה הקונרקרטי של כור וקרדיט סוויס. ניתן להניח כי מעבר מהשקעה במפעלים בארץ להשקעה במניות של בנק שוויצרי דווקא הקטינה את יכולת התיעול של בעל השליטה.

האפשרות ל'הצבעה ברגלים'

בהעדר עניין אישי – ובנסיבות הללו אניח לרגע כי לא היה עניין אישי – האינטרס של המנהלים ובעלי השליטה בחברה תואם וחופף לאינטרס של החברה ובעלי המניות מן הציבור. מכאן ששינוי מהותי בפעילות החברה, ואפילו מעבר מפעילות שמרנית לפעילות מסוכנת, כלשעצמה אינה פוגעת בחברה או בערך המניות שבידי הציבור. פעמים רבות ערך המניות דווקא עולה, כפי שקרה במקרה הנוכחי.

היה ובעל מניה מסוים מתנגד לשינוי המהותי הצפוי לחברה, בעל מניה זה רשאי למכור את מניותיו ולצאת מאחזקותיו בחברה: 'הצבעה ברגלים'. בהעדר עניין אישי בעסקה, ההנחה היא כי העסקה היא לטובת החברה, החברה אינה ניזוקה משינוי הפעילות ובעל המניות לא יפגע כלכלית ממכירת מניותיו. ואכן במקרה הנוכחי, בעלי מניות בכור שמכרו את מניותיהם בעקבות השינוי באופי החברה הרוויחו מכך.

עלויות עסקה גבוהות יותר בעריכת הצבעות באסיפות כלליות

קסטיאל טוען כי 'הצבעה ברגלים' ומכירת מניות על ידי חלק מבעלי המניות הקיימים פירושה עלויות עסקה רבות, לכן זול יותר לערוך הצבעה באסיפה הכללית. קשה להסכים לכך. לא ברור היכן תהינה עלויות עסקה רבות יותר, בהצבעה באסיפה כללית או במכירת מניות ו'הצבעה ברגלים'?

ב'הצבעה ברגלים' ישנן עלויות זניחות של מכירת מניות מצד חלק מבעלי המניות (פחות ממיעוט). בהצבעה באסיפה הכללית ישנן עלויות גבוהות הכרוכות בכינוס אסיפה מיוחדת של בעלי המניות, עלויות בגין העיכוב בפעילות החברה ועלויות בגין חוסר הוודאות. לטעמי העלויות של הצבעת בעלי המניות צפויות להיות גבוהות הרבה יותר.

חמור מכך, פעמים רבות השינוי המהותי בפעילות החברה יאושר בסופו של דבר ומימלא השינוי הזה יגרור 'הצבעה ברגלים' ומכירת מניות בקרב בעלי מניות שלא חפצו בו. במקרים רבים, ההצבעה באסיפת בעלי המניות כלל לא תחסוך בעלויות של מכירת המניות, אלא רק תוסיף עלויות רבות נוספות.

מתי יש להעביר החלטות לאישור כלל בעלי המניות?

ללא ניגוד עניינים, השאלה מתי ראוי להעביר החלטות לאישור כלל בעלי המניות או להותירן בידי הדירקטוריון בלבד היא סבוכה מאד. ראשית, יש לשקול את איכות ההחלטה – האם העברת ההחלטה לבעלי המניות תשפר או אולי תפגע באיכות ההחלטה? שנית, יש לבחון את עלויות ההצבעה – האם התועלת עולה על העלות הגבוהה הכרוכה בהצבעה שכזאת? שלישית, יש לקחת בחשבון את השינויים הצפויים בהרכב בעלי המניות בחברה: מרגע פרסום הכוונה לשינוי מהותי בחברה ועד מועד ההצבעה הרכב בעלי המניות בחברה משתנה ויש לכך השפעה רבה על הליך ההצבעה. סוגיה זו הנה כאמור סבוכה ומורכבת וראויה לדיון נפרד.

לכאורה, בהעדר ניגוד עניינים, היקף המקרים בהם ראוי כי גם בעלי המניות יאמרו את דברם הנו מצומצם ביותר. למעשה, ניתן לומר כי כאשר דיני התאגידים מעבירים החלטות מסויימות להצבעת בעלי המניות, הם עושים זאת בעיקר בשל אותו חשש בסיסי לניגוד עניינים בהחלטות הללו.

שכיחות ניגודי האינטרסים בממשל התאגידי בישראל

למרות כל האמור לעיל, אני די סימפטי להצעתו של קסטיאל. לא משום שהחלטת חברת פער שמרנית להפוך לחברת השקעות מסוכנת יוצרת חשש לניגוד עניינים, אלא משום החשש הבסיסי הקיים לצערינו כיום בפעילות החברות הציבוריות בישראל, בעיקר החברות בעלות מבנה אחזקה פירמידלי (חברות הפער).

כיום, רווחת הסברה כי מערכת העסקים הישראלית לוקה בניגודי אינטרסים רבים מאד. פעמים רבות נטען כי חלק ניכר מעסקיהן של רבות מהחברות הציבוריות בישראל נגוע ומונע מניגודי אינטרסים, הן בשל בעיות בממשל התאגידי בישראל והן בשל בעיית הריכוזיות במשק הישראלי. ברוב המקרים קשה לנו לאתר או להוכיח את כל אותם ניגודי אינטרסים – המערכת המשפטית הקיימת אינה מצליחה להתמודד עם כל אותם ניגודי אינטרסים חבויים.

לנוכח שכיחות התופעה של ניגודי אינטרסים בחברות הציבוריות בישראל (ובעיקר בחברות פער בהן יכולת התיעול של בעל השליטה היא מלכתחילה גבוהה) – ניגודי אינטרסים אשר המערכת המשפטית מתקשה לאתר ולפתור, קיימת הצדקה של ממש להרחיב את היקף הביקורת השיפוטית ואת היקף המקרים אשר ראוי למסור להכרעת בעלי המניות מן הציבור ולאישור רוב מקרב המיעוט, וזאת במטרה כאמור על מנת לפתור את בעיית ניגודי האינטרסים.

חשש עיקרי בעסקאות חריגות של חברה ציבורית

בעסקאות חריגות של חברה ציבורית ובעיקר בחברות פער, החשש הוא כי בשל אותם ניגודי אינטרסים אשר המערכת המשפטית אינו יכולה לטפל – הנזק אשר עלול להגרם לבעלי המניות ולמשק הישראלי מאי-התמודדות עם ניגודי האינטרסים הללו יהיה רב. לכן, לנוכח המציאות הקיימת והחשש הבסיסי מפני המניע האמיתי לעסקאות הללו, ראוי בכל אותן עסקאות חריגות לשקול להרחיב את היקף הביקורת השיפוטית ואת היקף יכולת ההתערבות של בעלי המניות מן הציבור, כל זאת במידה מאוזנת וזהירה.

הכלל המוצע: העברת נטל ההוכחה על בעל השליטה להוכיח העדר ניגוד אינטרסים

קסטיאל מציע כאמור לחייב חברות ציבוריות לכנס אסיפה כללית מיוחדת ואף לדרוש אישור תומך של 'רוב מקרב המיעוט' בכל אותן עסקאות חריגות המשנות באופן מהותי את אופי החברה. לטעמי, זהו פיתרון דרסטי מידי.

הצעה מאוזנת יותר היא להעביר את נטל ההוכחה בדבר העדר קיומו של אינטרס זר בעסקה חריגה אל כתפי החברה ובעל השליטה, אימתי שהעסקה לא אושרה על ידי רוב מקרב המיעוט (או לא אושרה על ידי וועדה עצמאית) במיוחד ככל הנוגע לחברות פער. העברת נטל ההוכחה כאמור תאפשר ביקורת שיפוטית רחבה יותר ותקל על מלאכתם של בעלי מניות המבקשים לפנות אל בית המשפט בטענה כי התקיימו ניגודי עניינים בעסקה. לחילופין, היא תיצור לחץ על בעלי השליטה להקדים ולפנות מראש אל בעלי מניות המיעוט (או וועדה עצמאית) ולקבל את אישורם למהלך.

העברת נטל ההוכחה אל כתפי החברה ובעל השליטה נחוצה כיום ובאופן זמני, כל עוד מקובלת העמדה לפיה שיעור גבוה מידי מהעסקאות המבוצעות במשק הישראלי הריכוזי לוקות בניגודי אינטרסים והמערכת המשפטית הקיימת מתקשה לטפל בהן.

מודעות פרסומת