פוסט אורח מאת קובי קסטיאל*

רבות נכתב בחודשים האחרונות על עסקת כור-קרדיט סוויס, אשר נעשתה בשיא משבר האשראי העולמי ונתפסה כ"הימור" של בעל השליטה בכספי המשקיעים. בעוד שמרבית הפרשנים התמקדו בזוויות הכלכליות של המהלך, תשומת לב מעטה, אם בכלל, הוקדשה לשאלה משפטית מעניינת שהעסקה מעוררת, והיא: האם רשאי בעל שליטה לשנות את תחום פעילותה של חברה ציבורית באופן מהותי ולעבור לפעילות בעלת סיכון גבוה, מבלי שקולם של בעלי מניות מהציבור (אשר חשופים לסיכון) ישמע?  שאלה זו יורדת לשורש מנגנון קבלת ההחלטות בחברה ציבורית.

אזקק את הרקע העובדתי הרלוונטי לענייננו למספר נקודות מרכזיות (רקע זה מבוסס על מידע שנלקח מהדו"ח השנתי של כור תעשיות בע"מ ליום 31 בדצמבר, 2011):

  1. ההשקעה בקרדיט סוויס (השקעה פיננסית-פאסיבית בשוק ההון בשיא המשבר) שונה במהותה מההשקעות שביצעה כור עד לאותה עת, השקעות אסטרטגיות שמשלבות רכישות שליטה בחברות אגרו-כימיה (מכתשים אגן) טכנולוגיה מתקדמת (סאיטקס, ECI) ועוד.

  2. השקעה זו תפסה חלק ניכר מפעילות כור. במשך תקופה של כשנה וחצי הגדיל דירקטוריון כור את מסגרת ההשקעה בקרדיט סוויס (אשר נוצלה במלואה) לסך כולל של 7 מיליארד ש"ח, בעוד שסך נכסי כור הגיעו לכ-9.8 מיליארד ש"ח בסוף שנת 2011.

  3. ההשקעה האמורה, אשר מומנה בחלקה על ידי הלוואות שניטלו מבנקים זרים, הגדילה באופן משמעותי את המינוף של כור, ועם התעצמות המשבר הכלכלי באירופה וירידת מחירי המנייה, העלתה את החשש כי כור תפר את תנאיי האשראי ותחוייב לפרוע את ההלוואות באופן מיידי.

  4. ההשקעה בבנק השוויצרי בתקופה שלאחר המשבר הפיננסי הגדול התבררה כמאד תנודתית ומסוכנת. כך, בשנת 2009 הרוויחה כור כ-2.6 מיליארד ש"ח, ואילו בשנת 2011 רשמה הפסד של כ-3 מיליארד, הפסד שאיים באותה עת על יציבותה של החברה, ובעיני רבים גם על קבוצת אי.די.בי. במשך שבוע אחד באוגוסט 2011, צנחה מניית כור ב-40%, ואף אויש חדר מצב שבמהלכו מימשה כור כ-30% מאחזקותיה בקרדיט סוויס. "משבר קרדיט מאחורינו" טען דנקנר מיד לאחר מכן, אך התנודיות במחירי מניית קרדיט סוויס לא פסקה גם ב-2012. ברבעון השני של אותה שנה צנחה המניה ב-33%, ואילו במהלך הרבעון השלישי זינקה בכ-25% תוך חמישה שבועות.

בנוסף, יש לזכור כי כור הינה חברה המוחזקת בשרשור ומהווה חלק מקבוצה עסקית-פירמידיאלית. ככזו, היא מאופיינת בחוסר סימטריה (או בפער) בין השליטה בפועל לבין הבעלות ההונית. גנדן, חברת האחזקות הפרטית של בעל השליטה, מחזיקה בשליטה מלאה בכור למרות שאחוז האחזקות ההוניות של גנדן בכור מגיע לכ-20% בלבד (החישוב התבצע בהתאם לתרשים האחזקות שהוצג בדו"ח השנתי של כור).  חוסר הסימטריה בין האחזקות בהון לשליטה בפועל עלול לייצר תמריץ לנטילת סיכוני יתר, שכן, במידה והמיזם המסוכן נכשל, חשיפת בעל השליטה להפסדים הוניים נמוכה, ואילו במקרה של הצלחה יוכל האחרון לתעל את הרווחים לכיסו הפרטי.

אילו הגנות, אם כן, עומדות לבעלי המניות מהציבור אשר במהלך שנת 2008 גילו שבעל השליטה החליט לשנות את טיב פעילות החברה ולעבור מהשקעות עם סיכון נמוך (השקעות אסטרטגיות בחברות אגרו כימיה ותקשורת) להשקעות עם סיכון גבוה (השקעות בשוק ההון בתקופה עם פוטנציאל תנודתיות גבוה)?

בעבר יכלו בעלי המניות לעשות שימוש בדוקטרינת האולטרא-וירס, לפיה קידום מטרות אחרות מאלו שנקבעו לחברה בתזכיר, נחשבות לחריגה ממסגרת הכשרות של החברה. אלא שדוקטרינה זו פסה מן העולם עם חקיקתו של חוק החברות החדש. לביטול זה היו הצדקות הן במישור התיאורתי (למן הרגע שהאישיות המשפטית של החברה לא נתפשה עוד כפריבילגיה שלטונית, הרי שלא היתה כל סיבה להגביל את כשרותה של החברה) והן במישור הפרקטי. בעולם עסקים דינאמי, המשתנה ללא הרף, המתאגדים בחברה מעוניינים להותיר בידיהם את החופש לפעול כרצונם במקום להיות כפופים לרשימת מטרות ספיציפית. לכן כיום, ניתן לקבוע סעיף מטרות כללי, המתיר לחברה לעסוק בכל פעילות שהיא.

פתרון אפשרי הוא, כי בחברות פער שינוי מהותי בפעילות העסקית של החברה וברמת הסיכונים להם היא חשופה, החורג משמעותית ממערך הציפיות שהיו לצדדים בעת ביצוע ההשקעה, יחייב אישור של רוב מקרב בעלי מניות המיעוט. בחברות שאינן חברות פער אישור זה יכול שיהיה בלתי מחייב, ורק יאותת לבעל השליטה על חוסר ההסכמה של בעלי מניות המיעוט עם המהלך. ואכן, לו היה בעל השליטה מקבל מראש את אישור בעלי מניות המיעוט להשקעה במיזם המסוכן, הללו היו מתקשים לטעון בשלב מאוחר יותר כי בעל השליטה "מהמר" בכספי הציבור. פתרון זה אף מתיישב עם חלק מהמלצות הביניים של ועדת התחרותיות, לפיהן החלטות הנוגעות להרחבת היקף עסקיהן של חברות פער יחייבו אישור של המיעוט, בשל החשש כי החלטות אלו מונעות משאיפתו של בעל השליטה למקסם את יכולתו לתעל רווחים גם כאשר הרחבת הפעילות העסקית אינה נושאת עמה ערך מוסף לכלל בעלי המניות.*

ניתן, כמובן, לחשוב על מספר טיעוני נגד. בשל קוצר היריעה, אציין את המרכזיים שבהם:

(1) שוק ניירות הערך מאפשר לבעלי המניות לבטא את מורת רוחם מאופן ניהול החברה על-ידי 'הצבעה ברגליים'. עם המעבר להשקעה עם סיכון גבוה, בעלי מניות שונאי סיכון ימכרו מניותיהם בשוק, ואילו בעלי מניות אוהבי סיכון יכנסו במקומם למיזם החדש. אלא שזכות היציאה אינה מהווה תחליף מושלם לפתרון המוצע. מכירת אחזקות בסדרי גודל משמעותיים על-ידי המוסדיים ובניית פוזיציות חדשות בחברות אחרות כרוכה בעלויות עסקה גבוהות ועשויה לקבע הפסדים. ניתן היה לכאורה לטעון כי המסחר החופשי במניות מתמרץ את בעל השליטה לנהל את החברה ביעילות, שכן האחרון יחשוש מפני נטישת משקיעים את החברה, שתביא לירידת מחיר המניה. אם נכון הוא הדבר, מדוע ככלל יש צורך באימוץ כללי ממשל תאגידי תקין? הסיבה לכך היא שאיום היציאה אינו מספיק אפקטיבי כדי להניע את בעל השליטה לנהל את החברה ביעילות.

(2) העברת סמכויות לקבלת החלטות תפעוליות למיעוט עלולה לפגוע מהותית בפעילותן של חברות ציבוריות, שכן בעלי מניות מהציבור אינם בעלי ידע ומיומנות הנדרשים לכך. אולם, כל שיתאפשר למיעוט, על פי הפתרון המוצע, הוא להביע את דעתו (באופן לא מחייב בהקשר של חברות שאינן חברות פער) במקרים חריגים, בהם בעל השליטה מבקש לשנות באופן מהותי את פעילות החברה והקצאת הסיכונים המקורית. אכן, השאלה אילו החלטות עסקיות נופלות בגדרי אותם מקרים חריגים נתונה לפרשנות, אך עם הזמן ניתן יהיה ליצור קווי גבול ברורים לאותם חריגים.

(3) הפתרון יפגע במימוש מהיר של הזדמנויות עסקיות. אלא, שבמקרה הנ"ל חלפו מספר חודשים מאז שהדירקטוריון חשף בפני בעלי המניות את החלטתו להשקיע בבנק אירופאי ועד שההשקעה בוצעה בפועל. בזמן זה, ניתן היה לפנות לבעלי מניות המיעוט ולקבל את אישורם.

(4) הפתרון המוצע עומד כנגד עקרון בסיסי בדיני חברות לפיו עם ההשקעה בחברה המסחרית, בוחרים המשקיעים לוותר על קניינם הפרטי בנכסי החברה לטובתה של זכות תביעה "מעין-קניינית" כנגד מאגר לא-פריק של נכסים הנשלט על-ידי הרוב. אלא שעיקרון "שלטון הרוב" אינו מוחלט. הצורך של בעל השליטה בגמישות ניהולית אינו מעניק חירות בלתי מוגבלת לסטות באופן קיצוני מאדני ההסכמה המקוריים. בנוסף, על פי הדין הקיים אישור של רוב מקרב המיעוט נדרש בעסקאות בעלי עניין, ובקרוב יידרש עבור אישור שכר של מנהלים מקצועיים בחברות ציבורית (ראו תיקון מס' 20 לחוק החברות). אכן, קל יותר להצדיק את אישור המיעוט בעסקאות בהן לבעל השליטה עניין אישי. הקושי במקרה שלפנינו הוא שמדובר בפעולה הנתמכת ברציונל עסקי, שעל פניו משפיעה על כלל בעלי המניות באופן זהה. העניין האישי אינו ישיר, אבל העיוותים בהקצאת הסיכונים הנוצרים ממבנה פירמידיאלי והחשש הגובר מתיעול רווחים, יכולים להעיד על כך שהמעבר להשקעות ספוקלטיביות אינו בהכרח עולה בקנה אחד עם טובת בעלי המניות מהציבור. יתכן ופירוק הפירמידות והגברת הפיקוח על תיעול הם הפתרונות לבעיה, אבל הדרך ליישומם בפועל רצופה במכשולים פרקטיים ופוליטיים, ועד שזה יקרה… תנו לבעלי המניות מהציבור להשמיע את קולם!


ראו טיוטת המלצות הוועדה להגברת התחרותיות במשק. מן הראוי לציין כי המלצות הביניים של הוועדה שונו, והוחלט לאמץ פתרון מבני אחר שיוביל לפירוק הפירמידות, אך הטעמים שעמדו בבסיס המלצה זו יפים הם לענייננו.

קובי קסטיאל הוא דוקטורנט למשפטים באוניברסיטת הרווארד, המתמחה בדיני חברות וממשל תאגידי. תודה לאהוד ברק, ברק ירקוני, אורי לוונטר-רוברטס ואדם שנער על הערותיהם.

מודעות פרסומת