תגיות

, , , , , ,

פוסט אורח מאת גלעד זוהרי*

לאן הולכים כספי הפנסיה?

מאז שנת 2007, כל עובד שכיר מחויב להפריש חלק ממשכורתו לטובת קרן חיסכון לפנסיה. את אותו הכסף הוא יפגוש שוב רק כאשר יצא לפנסיה בעוד שנים רבות. מנגנון זה מבוסס על ההנחה הפטרנליסטית (והנכונה לדעתי) שרובנו פשוט לא מסוגלים לחסוך בעצמנו כסף לעתיד הרחוק, ושאם ישאירו את זה לנו, נגיע לשם מרוששים.

את הכסף אנו מעבירים למגוון גופים (המכונים לרוב כ"משקיעים מוסדיים") ולאחת משלוש אופציות חיסכון שונות, אשר לשם הפשטות נקרא לכולן בשם – "קרנות חיסכון". אנו סומכים על קרנות אלה שינהלו עבורנו את הכסף כך שנגיע לשנות הפנסיה עם חיסכון מרבי.

בפועל קרנות החיסכון סובלות מכשלי שוק מהותיים אשר מאיימים על כספי החסכונות של כולנו. ניסיון החיים מראה כי כשלים אלה לא יפתרו על ידי השוק, אלא על ידי רגולציה מקיפה בלבד. להלן אסקור את הכשלים השונים, את הרגולציות המתוכננות, ואת הפערים הקיימים בהן.

כשלי שוק

ניתן לחלק את כשלי השוק לכשלים פנימיים – אותם כשלים באופן החלוקה הפנימית של הכסף בקרנות החיסכון בין השקעה סולידית ובין השקעה מנייתית, ולכשלים חיצוניים – אותם כשלים באופן ההשקעה של אותו חלק מהכסף שהוגדר כחלק המנייתי. כשלים אלה נגרמים בשל שילוב של מספר בעיות.

הראשונה הינה בעיית נציג קלאסית, כאשר האינטרסים של החוסכים – מפקידי הכסף, אינם זהים לאינטרסים של אלו האמונים על ניהול הכסף. במקרים רבים, השכר והבונוסים של מנהלי הקרנות השונות, שמגיע למיליוני שקלים, לא תלוי בביצועי הקרן. כך נוצרים מצבים אבסורדיים, שבשנים שבהן קרנות חיסכון מציגות תשואות שליליות ביחס לשוק, מקבלים מנהלי הקרנות משכורות עתק ותגמולים שונים.

הבעיה השנייה היא באופן הצריכה של הציבור. כאשר אנחנו מתלבטים באיזו קרן להשקיע את חיסכון הפנסיה שלנו, אנחנו לא בוחנים את מדיניות הקרן לשנים הקרובות, את פיזור התיק, או את שכר המנהלים. רובנו בודקים רק דבר אחד, והוא – כמה אחוזי תשואה הציגה הקרן בשנים האחרונות. הקרנות אשר מתחרות על כספנו מגיבות בהתאם, ומקבלות החלטות אשר לעיתים אולי תורמות לטווח הקצר, אך מזיקות בטווח הארוך. כך למשל במשבר של שנת 2008 כאשר החלו לצנוח מדדי המניות, רבות מן הקרנות מיהרו להיפטר ממניות בכדי להקטין את ההפסד הרשום בסוף השנה, זאת למרות שבחלק ניכר מהמקרים, היה נכון יותר מבחינת החוסכים, להחזיק במניות ולהמתין בסבלנות להתאוששות השוק (כפי שאכן קרה).

בעיה שלישית היא הצמיחה המהירה והבלתי נשלטת של אותן קרנות אשר בתוך זמן קצר מצאו את עצמן מנהלות מאות מיליארדי שקלים, ללא הניסיון הפיננסי והמערכות המבניות אשר יתמכו בכך. מנהלי הקרנות אשר היו חייבים להשקיע את הכסף, עשו זאת לעיתים בחוסר אחריות וברשלנות. תמונה זו משתקפת בבירור כאשר בעסקאות כושלות רבות אשר בהן היו מעורבים בנקים ומוסדיים יחד, יצאו הבנקים ללא פגע, אך המוסדיים ספגו הפסדים ניכרים.

רגולציה פנימית – המודל הצ'יליאני

בשנת 2010, 94% מכספי החוסכים בקרנות בישראל הופקד במסלולים כלליים המאפשרים שיקול דעת רחב לקרן ביחס לאופן ההשקעה. כפי שצוין, לעיתים קרובות שיקול דעת זה סבל מהטיות שליליות, ולא פעל לטובת החוסכים. לאחרונה נשמעים קולות שונים הקוראים להגביל את הקרנות למסלולים סולידיים בלבד, או להקים קרן ממשלתית אשר תנהל את הכספים באופן סולידי ובטוח. בעניין זה חשוב להדגיש שגם סיכון חסר אשר יביא לתשואה נמוכה מדי הוא בעייתי מבחינת החוסכים, שכן הוא עלול להביא למצב שבו קרן התשואה שמציגה קרן הפנסיה אינה מספקת בכדי לכלכל את החוסך בגיל הפנסיה, וזאת בשל עליית מדד המחירים לצרכן המביאה לתשואה ריאלית אפסית ואף שלילית. לכן ישנו צורך במסלול אשר יתחשב בנתוני החוסך לצורך קביעת רמת הסיכון בחסכון.

בשנת 2010 אימץ משרד האוצר את מודל החיסכון הצ'יליאני והוא אמור להיכנס לתוקף בשנה הבאה. מודל זה מחייב את כל הקרנות והוא קובע מסלולי חסכון שונים לפי גיל החוסך. ככל שהחוסך צעיר יותר, כך חלק גדול יותר מהחיסכון מושקע באפיק מנייתי בעל סיכון גבוה ותשואה גבוהה. ככל שהחוסך מבוגר יותר, ההשקעה באפיק המנייתי קטנה, עד שמספר שנים לפני הפנסיה, החיסכון כולו הופך לסולידי לחלוטין. ההיגיון מאחורי המודל הוא שבגיל צעיר, גם אם יהיה משבר בשוק והחיסכון יספוג הפסדים, יהיה מספיק זמן עד הפנסיה בכדי שהשוק יתאושש ויחזור למצבו המקורי. זו חשיבה לטווח ארוך אשר לרוב אינה מאפיינת את הקרנות. קיימת הסכמה גורפת בקרב כלכלנים כי מדובר במודל מוצלח, ועכשיו רק נותר ליישם אותו.

רגולציה חיצונית – עסקאות אג"ח מאיכות ירודה

את הגיוס לרכישת פרטנר, ביצע אילן בן דוב בעזרת חברת סקיילקס. החברה לקחה הלוואות מהבנקים ובתמורה העניקה שעבוד על מניות החברה, כאשר במקרה של ירידת ערך המנייה, הובטחה עליה תואמת באחוז המניות המשועבדות. באותו זמן בדיוק הנפיקה סקיילקס אג"ח למוסדיים שהובטח ע"י שיעבוד מניות, אך ללא מנגנון תיאום נוסף במקרה של ירידת ערך המנייה וללא הגנות אחרות. בימים אלו ממש אנו נחשפים לתוצאות של אותה עסקה כאשר כחלק ממכירת מניות סקיילקס להאצ'יסון הסינית צפויה להתרחש  "תספורת" לאג"ח המוסדיים.

בשנת 2009 מונתה ועדת חודק על מנת למנוע עסקאות אג"ח של מוסדיים כדוגמת סקיילקס, אשר כהגדרתה היוו מוצר פיננסי מאיכות ירודה מבחינה חוזית, ללא בטוחות וללא תניות חוזיות ואמות מידה פיננסיות (Covenants). הגבלות מסוג אלו נהוגות בכל העולם המערבי, ונשכחו בישראל בשל הצמיחה המהירה של שוק האג"ח הקונצרני, בשל הפיזור והתחרות בין המוסדיים, ובשל הרצון של מנהלי הקרנות להיכנס לעסקאות האג"ח בכל מחיר.

ועדת חודק הגישה את המלצותיה אשר עיקרן הם קביעת תניות פיננסיות (Covenants) אשר יחייבו את כל המשקיעים המוסדיים ויביאו לשיפור באיכות עסקאות האג"ח המוצעות. בעוד שהמלצות הועדה הן ראויות ונכונות, הן השאירו שני פתחים מסוכנים אשר יש להיות ערניים אליהם.

ראשית, התניות החדשות שייקבעו יחולו רק על סדרות אג"ח חדשות. כלומר, חברה אשר תנפיק אג"ח על סמך תשקיף קודם, כחלק מסדרה קיימת, לא תהיה כפופה לאותן אמות מידה פיננסיות. שנית, המגבלות חלות על עסקאות אג"ח, אך לא על עסקאות במימון ישיר, בהם המוסדי מעניק מימון ישירות לחברה, ולכן נוצר תמריץ למוסדיים ללכת בכיוון זה. אמנם מימון ישיר מלווה לרוב בבטוחות משמעותיות יותר מאג"ח, אך יש בו סכנה שכן הוא פוגע בפיזור ההשקעות של קרן החיסכון אשר יש לו חשיבות רבה.

רגולציה משלימה – ריכוזיות בהשקעות

פרופ' אריה בבצ'וק, מאוניברסיטת הארווארד, קובע כי יש סכנה בכך שגופים מוסדיים משקיעים בחברות שונות הנמצאות תחת אותה קבוצת שליטה. כביכול, מכיוון שמדובר בחברות שונות העוסקות בתחומים שונים, לא אמור להיות קשר בין מצבן הפיננסי, ולכן הפיזור נשמר. אך פרופ' בבצ'וק טוען כי לרוב כאשר בעל קבוצת השליטה מבצע פעולות פיננסיות (כגון חלוקת דיבידנד), הוא עושה זאת בכל החברות בקבוצה, ולכן כל החברות מושפעות באופן דומה. פרופ' בבצ'וק טוען כי יש להחמיר את המגבלה הקיימת הקובעת את ההשקעה המותרת בחברות תחת אותה קבוצה. ועדת הריכוזיות אשר דנה בעניין הציגה לכך פתרונות עקיפים בלבד (למשל ההפרדה בין נכסים ריאלים ופיננסים אשר מפרקים את קבוצות השליטה), אך לטעמי אין די בכך ויש צורך במגבלות ישירות בעניין.

נראה כי רגולציה משלימה זו של ריכוזיות ההשקעה משתלבת היטב עם הרגולציה הפנימית (המודל הצ'יליאני) והרגולציה החיצונית (המלצות ועדת חודק), במתן מענה ראשוני (אך לא מלא) לכשלים המאפיינים נכון לרגע זה, את שוק קרנות החיסכון הישראלי.

גלעד זוהרי הוא תלמיד שנה ב' למשפטים באוניברסיטת ת"א וחבר מערכת כתב העת "עיוני משפט". הפוסט מתפרסם במסגרת שיתוף פעולה בין "הטרקלין" וכתב העת "עיוני משפט".

Advertisements