תגיות

,

שוק התקשורת בישראל חווה באחרונה תהפוכות רבות. הירידה העקבית בערך המניות והאג"ח של חברות התקשורת בישראל, לצד שינויים מבניים ורגולטוריים בשוק התקשורת בישראל, מחיבים את חברות התקשורת לריסון ולהידוק החגורה לקראת העתיד הלא נודע. אולם, למרות הסערה המתחוללת בחוץ והסערות הנוספות המתקרבות באופק, חברות התקשורת ממשיכות במדיניותן לחלק דיבידנד בסכומים עצומים. לכאורה, כל הניהול העסקי של אותן חברות שואף להביא לידי מקסימום רק את גובה הדיבידנד הקרוב בלבד.

 הסיבה כמובן למדיניות זו של חלוקת דיבידנד היא המינוף הגבוה בו מצויות חברות האחזקה של חברות התקשורת. החובות העצומים בהן מצויות בעלות השליטה, על צווארן של חלק מהן אף מתנופפת חרב בדמות החשש הממשי כי לא תצלחנה לפרוע את חובן במועד, גורמים לכך שהדירקטורים של חברות הבת מורים וחוזרים על חלוקות דיבידנד ענק לבעלי המניות. ההחלטה על חלוקת הדיבידנד נעשית, כך נדמה, בהתעלם לגמרי מטובת החברות ובניגוד לצרכיהן העסקיים בשעה זו.

 תופעה זו של חלוקת דיבידנד על ידי חברה לצורך כיסוי חובות בעל השליטה בה, מחייבת לטעמי את התערבותו של המחוקק או של בית המשפט הכלכלי. מן ראוי להצהיר ולקבוע כי חלוקת דיבידנד שעה שבעל השליטה מצוי בחובות של ממש הנה עסקה בניגוד עניינים.

 הכלל המשפטי המסורתי גורס כי חלוקת דיבינד אינה עיסקה או פעולה המצויה בניגוד עניינים. ראשית, חלוקת דיבידנד אינה עסקה הדורשת קבלת אישורים מיוחדים לפי הפרק החמישי לחלק השישי של חוק החברות העוסק בעסקאות בניגוד עניינים. שנית, בארצות הברית נפסק זה מכבר כי ההחלטה על חלוקת דיבידנד היא עסקה שיוויונית, שהרי כל כל בעלי המניות בחברה נהנים ממנה באופן שווה. לפיכך, ההחלטה על חלוקת הדיבידנד  מסורה לשיקול דעתו העסקי של דירקטוריון החברה ובית המשפט לא יתערב בה. כך נקבע בפסק-הדין הידוע  בעניין sinclair oil.

 ברם, נדמה כי הפסיקה בישראל נוטה לכיוון מעט שונה. בפסק-הדין בעניין ירדן נ' ליפשיץ משנת 2007, בית המשפט המחוזי בחיפה קבע בנסיבות שם, כי רכישה ממנופת על ידי הנהלת החברה (MBO) וחלוקת הדיבידנד לאחריה היא עסקה בניגוד עניינים, שכן היא נעשתה תוך ניצול יתרון המידע שבידי הנהלת החברה והיא פעולה שאינה לטובת החברה.

 כעת, נדמה כי יש צורך דוקא להרחיב את ההלכה שנקבעה בפ"ד ירדן נ' ליפשיץ ולהחיל את דיני עסקאות בניגוד עניינים על כל חלוקת דיבידנד משמעותית הנעשית בשעה שבעל השליטה בחברה מצוי בחובות של ממש. בנסיבות הללו ברור כי יכולת ההשפעה של בעל השליטה בחברה על חברי הדירטוריון גורמת לדירקטורים שלא לשקול את טובת החברה ואת טובת החברה בלבד, אלא לשקול גם ובעיקר את טובת בעל השליטה אשר מינה אותם.

 לא למותר לציין כי חובות האמון הקיימות והחלות על חברי הדירקטוריון, חובת אמונים וחובת זהירות, אין הן יכולות לסייע רבות בעניין זה: ראשית, השפעתו של בעל השליטה על חברי הדירקטוריון היא משמעותית וחזקה יותר מאשר מורא הדין. שנית, בתי המשפט אינם מתערבים ואף אינם יכולים להתערב בתוכן שיקולי החלטות הדירקטוריון. תביעות והתדיינויות משפטיות בעניינים מסוג זה הן לא יעילות ולא אפקטיביות. שלישית, ממילא חברי הדירקטוריון מבוטחים מפני תביעות משפטיות בגין הפרת חובת זהירות.

 לכן, הפיתרון היחיד והטוב ביותר בעניין זה הנו הכפפת חלוקת דיבידנד בחברה, כאשר בעל השליטה מצוי בחובות משמעותיים, לכללי אישור עסקאות בעלי עניין. לכאורה, ניתן לטעון כי גם כיום אין כל מניעה מלראות בהחלטה של החברה לחלק דיבידנד כאשר בעל השליטה בה מצוי בחובות, כ'עסקה חריגה' שלבעל השליטה יש עניין אישי בה, כאמור בסעיף 270(4) לחוק החברות, ומכאן להכפיף את ביצוע החלוקה לאישור האסיפה הכללית, לרבות אישור רוב מקרב המיעוט כאמור בסעיף 275 לחוק.

 החיסרון היחיד של הצעה כאמור הנו בפגיעה ביכולת לבצע עסקאות רכישה ממונפות (LBO), אשר חלקן לפחות הנו יעיל ורצוי לחברות ולמשק הישראלי. החשש הוא כי רוכשת שליטה פוטנציאלית לא תוכל להבטיח מראש לעצמה או לבנק המממן, כי לאחר השגת השליטה היא תקבל אישור מאת המיעוט למשיכת דיבידנד למימון הרכישה. חשש זה מתווסף אל המגבלה החדשה אשר נוספה רק בימים האחרונים, לפיה בית המשפט הכלכלי לא יעניק אישור מראש לביצוע חלוקה סדרתית ועתידית של דיבידנד שאינם עומד במבחן הרווח. כך נקבע בהחלטת בית המשפט בפרשת ע.ל.א.ן נ' בזק מהימים האחרונים.

 הכפפת משיכת דיבידנד גם לאישור רוב מקרב המיעוט עלולה להרתיע רוכשים פוטנציאלים מביצוע עסקאות רכישה ממונפות, עסקאות אשר לכאורה חלק מהן יעיל שכן הן מאפשרות את החלפת ההנהלה.

 ניתן להשיב ולומר כי ברגיל קשה להאמין שרוב בעלי מניות המיעוט יתנגדו לחלוקת דיבידנד שאינה פוגעת בחברה. כך לדוגמה, החלטת בזק לחלוקה סדרתית של דיבידנד בסכומים עצומים קיבלה את אישור האסיפה הכללית ברוב מוחץ של 99.98%.

 הטלת המגבלה האמורה אינה פוגעת ביעילות ובכדאיות הכלכלית של הרכישות הממונפות, אלא רק פוגמת במעט ביכולת המימון שלהן. לכן, תוצאה אפשרית אחת להטלת המגבלה של אישור המיעוט לחלוקת דיבידנד בנסיבות כאמור היא באילוץ רוכשת השליטה הממונפת למכור חלק ממניות השליטה שנרכשו על ידה, לאחר הרכישה. פתרון שכזה יגרום מן הסתם להקטנת ריכוזיות השליטה בישראל. פיתרון אחר יכול להיות בדמות פניה של הרוכשת, טרם הרכישה, לקבלת אישור מראש מן המיעוט לביצוע חלוקות הדיבידנד בעתיד.  פתרון שכזה יגרום למעשה להכפפת הרכישה הממונפת, לרבות החלפת השליטה וחלוקת דיבידנד בעקבותיה, לאישור המיעוט. תוצאות צפויות אלו, של הקטנת ריכוזיות השליטה בישראל והכפפת עסקאות רכישה ממונפות לאישור רוב מקרב המיעוט, ניתן לראות בהן כשלעצמן יתרונות נוספים לכלל המוצע.

מודעות פרסומת